Howard Marks Makaleler Serisi: 2024-3 Kimse Bilmiyor (Yine!)

Herkese selamlar.

Olağanüstü belirsiz ve zor günlerden geçiyoruz. Dünyada ve Türkiye’de de varlık fiyatlarında büyük düşüşler var. Yine bir şeyler oluyor fakat sonuçlarının ne olacağını bilemiyoruz. Sadece tahminlerimiz var.

Howard Marks’ın son makalesinin bu konuda bize biraz olsun ışık olabileceğini düşünüyorum.

Bu yüzden hemen çevirip paylaşmak istedim.

Lafı çok uzatmadan sizi Howard Marks ile baş başa bırakıyorum.

Hadi başlayalım.

Kimse Bilmiyor (Yine!)

15 Eylül 2008 Pazartesi günü, New York Borsası’nın kapanışından kısa bir süre sonra, Lehman Brothers iflas başvurusunda bulunarak bütün dünyayı şaşırttı. Bu, Bear Stearns ve Merrill Lynch’in kurtarılması/iflas etmesinin hemen ardından geldi. Hemen sonrasında Wachovia, Washington Mutual ve AIG’de de aynı durum yaşandı ve piyasa katılımcılarının hızla ABD finans sektörünün çöküşün eşiğinde olduğu sonucuna varmasına sebep oldu. (a) Finansal düzenlemenin kaldırılması, (b) Çılgın bir konut patlaması, (c) Akılsızca dağıtılan ipotekli konut piyasası kredileri, (d) İpoteklerin çok yüksek notla derecelendirilen binlerce dilimli menkul kıymet şeklinde yapılandırılarak piyasaya sürülmesi, (e) Yüksek kaldıraçlı bankaların bu menkul kıymetlere yatırım yapması ve (f) Bankaların birbiri ile ilişkili olmasından kaynaklanan “karşı taraf riski” nedeniyle, finans kuruluşlarının domino taşları gibi devrilebileceği (birkaç gün öncesinin aksine) apaçık ortaya çıktı. Bu korkuyu yansıtan piyasalar, sonu olmayan aşağı yönlü bir sarmalın içine girdi.

Bu gelişmeler ve mevcut görünüm hakkında yorum yapmam gerektiğini düşündüm ve olaydan dört gün sonra Kimse Bilmiyor isimli bir makale yayınladım. Her zamanki gibi geleceğe dair cehaletimi tekrar belirttim, ancak bunu tüm önceki beklentilerin altüst olması nedeniyle daha da şiddetli yaptım. Hiç kimse -özellikle de ben- bu aşağı yönlü sarmalın durdurulabileceğini ya da nerede duracağını bilmiyordu. Yine de, bu sarmalın durdurulacağını varsaymamız gerektiği ve dolayısıyla parayı son derece kelepir fiyatlardan finansal varlıklara yatırmamız gerektiği sonucuna vardım.

Kimsenin “bildim” diyebileceği bir şey yoktu ve buna ben de dahildim. Sonunda vardığım sonuç şu oldu:

• Dünyanın sonunun geldiği sonucuna büyük bir güvenle varamazdık,

• Dünyanın sonunun geldiğini bilsek bile ne yapacağımız konusunda hiçbir fikrimiz olamazdı,

• Dünyanın sonuna hazırlanmak için yapacağımız şeyler, eğer dünyanın sonu gelmezse bizim için felaket sonuçlara yol açardı,

• Zaten çoğu zaman dünyanın sonu da gelmezdi.

Açıkçası, bu sonuçları geleceğe dair bilgiye dayandırmadım. Ancak, 7. Fırsat Fonumuzda yatırım için bekleyen 10 milyar dolar da dahil olmak üzere, parayı yatırıma yönlendirmekten başka mantıklı bir seçenek de görmedim. Bu fonu, ileride sorunlu alacaklarda ortaya çıkacak fırsatları değerlendirmek için kurmuştuk. Özellikle sorunlu alacaklarda şimdiye kadar alabildiğimiz en yüksek kalitedeki borcu bu kadar ucuza -yüksek getiriyle- bulmuşken nasıl almazdık. Yine de, o zamanlar geleceğin ne getireceği hakkında hiçbir fikrimizin olmadığını itiraf ediyorum.

Geleceği analiz ettiğimi iddia edemem. Aslında, “geleceği analiz etmek” ifadesini büyük bir tezat olarak görüyorum. Gelecek henüz yaşanmadı ve her zaman değişen milyonlarca karmaşık, ölçülemez ve bilinemez faktöre maruz kalacak. Geleceği düşünebilir ve onun hakkında spekülasyon yapabilirsiniz, ancak “analiz edilecek” hiçbir şey yok ve kesinlikle Küresel Finansal Kriz’in ilk günlerinde de yoktu.

Mart 2020’de, Covid-19 salgını sırasında yazdığım ilk makale olan Kimse Bilmiyor 2 için 2008 tarihli makalemin başlığını yeniden kullandım. Yazıda, genellikle (a) Gerçeklere, (b) Benzer deneyimlerden edinilen bilgilere dayalı çıkarımlara ve (c) Görüş veya spekülasyona dayanarak kararlar aldığımızı söyleyen Harvard epidemiyoloğu Marc Lipsitch’ten alıntı yaptım. Ancak Covid salgınıyla ilgili uygulanabilir gerçekler ve benzer deneyimler olmadığı için elimizde yalnızca spekülasyon kaldı.

2008 ve yatırım yaptığım diğer krizlerle ilgili -bugün de dahil- şunu hemen söylemeliyim ki ulaştığım sonuçlara büyük bir güvenle varmıyorum ve ben de sonuçlardan endişe duyuyorum. Yatırım dünyasında kesinliğe mutlak suretle yer yoktur ve bu dönüm noktalarında ve çalkantılar sırasında özellikle geçerlidir. Cevaplarımın kesin olarak doğru olduğundan asla emin değilim, ancak en mantıklı olanın akıl yürütebildiğim yöne doğru hareket etmek olduğunu hissediyorum.

Belirsiz Görünüm

Yalnızca müşterilere gönderilen “2024’e Genel Bakış” isimli makalemde Trump yönetimini tanımlamak için “belirsizlik” kelimesini kullanmıştım. Başkan Trump’ın düşüncesi çoğu başkandan daha az öngörülebilir görünüyor, çünkü tutarlı bir ideolojiye bağlı kalmıyor ve taktiksel olarak uygulanıp sonrasında da revize edilmeye çok açık. Fakat belirtmeliyim ki, Trump ABD’nin dünya ticaretinde maruz kaldığı muameleden şikayetçi ve en azından 1987’den beri tarifeleri destekliyor. Bunu söyledikten sonra ve tarifeleri artıracağını bilmemize rağmen, hiç kimse artışların bu derece büyük olacağını tahmin etmemişti. Açıkça söylemek gerekirse piyasalar hiç tahmin edememişti.

Geçtiğimiz hafta meydana gelen olaylar bize 2008’i ve bunların yarattığı Küresel Finansal Kriz’i hatırlatıyor. Tüm normlar yerle bir oldu. Dünya ticaretinin son 80 yıldır işleyiş biçimi gelecek için pek önemli olmayabilir. Bunun ekonomiler ve genel olarak dünya üzerindeki etkisi tamamen öngörülemez. Büyük ölçekli kararlarla karşı karşıyayız ve yine bu kararları dayandırabileceğimiz hiçbir olgu veya deneyime sahip değiliz. Gerçekten ne olacağını kimse bilmiyor ve bu yazının çoğu kesin olarak bilemeyeceğimiz şeylerle ilgili olacak. Ancak umarım bu makale mevcut durumda karşı karşıya olduğumuz durumu anlamanıza ve değerlendirmenize yardımcı olur.

Konuyla ilgili uzman olmadığını özellikle belirtmek istiyorum. Ekonomistlerin uygulayacakları analitik araçları ve teorileri var, ancak hiçbir ekonomist ve hiçbir araç bu durumda güvenle takip edebileceğimiz bir patikaya ve sonuca varamaz. Modern çağımızda büyük ölçekli bir ticaret savaşı olmadı; bu nedenle teoriler test edilmedi. Yatırımcılar, iş adamları, akademisyenler ve hükümet liderlerinin hepsi tavsiyede bulunacak, ancak hiçbiri ortalama zekâ seviyesindeki bir gözlemciden çok daha fazla doğru olma olasılığına sahip değil. Herkesin hemfikir olacağı, örneğin daha yüksek fiyatlar olasılığı gibi sonuçlar çok açık. Daha az belirgin gerçekleri ayırt etmek ise çok daha zor olacaktır.

Israr ettiğim şeylerden biri de geleceği tahmin etmeye çalışan biri için bile tek bir tahminin yeterli olmadığıdır. Bu tahmine ek olarak tahmininizin doğru olma olasılığına dair iyi bir sezgiye de ihtiyacınız var, çünkü her tahminin başarı olasılığı farklıdır. İçinde bulunduğumuz durum ve koşullar altında, tahminlerin normalden daha az doğru olma olasılığı olduğu kabul edilmelidir.

Neden? Öncelikle, hayatımızın en büyük ekonomik değişimine dönüşme potansiyeline sahip olan, mevcut durumda yer alan çok sayıda benzeri görülmemiş bilinmeyen nedeniyle. Burada önceden bilme diye bir şey yok, sadece karmaşa ve belirsizlik var ve bunu böyle kabul etmeliyiz. Eyleme geçmenin bir ön koşulu olarak kesinlik veya güven duymakta ısrar edersek eylemsizlik içinde donup kalabiliriz. Ya da cesaret edip söyleyeyim, kesinlik veya güvenle karar aldığımız sonucuna varırsak muhtemelen yanılmışız demektir. Kararlarımızı bu şeylerin yokluğunda vermeliyiz.

Ayrıca, eylemde bulunmamaya karar vermenin eylemde bulunmanın zıttı olmadığını da aklımızda tutmalıyız; bu da kendi başına bir eylemdir. Eylemde bulunmama -bir portföyü değiştirmeden bırakma- kararı da değişiklik yapma kararı kadar eleştirel bir şekilde incelenmelidir. Korkmuş yatırımcıların sığınağı olan eski sözler -“düşen bir bıçağı yakalamaya çalışmayacağız” ve “tozun dağılmasını ve belirsizliğin geçmesini beklemeliyiz”- kendi başlarına davranışımızı belirlemesine izin verilemez. Walter Deemer adlı bir piyasa analistinin kitabının başlığını çok seviyorum: “Satın Alma Zamanı Geldiğinde, Satın Almak İstemeyeceksiniz.” Çok büyük fiyat düşüşlerine neden olan olumsuz gelişmeler korkutucudur ve satın almayı caydırır. Ancak, olumsuz gelişmeler üstünüze yağmaya başladığında, genellikle harekete geçmek için en iyi zaman gelmiş demektir.

Son olarak, Trump’ın taktiksel odağı göz önüne alındığında, kesinlikle her şeyin değişebileceğini akılda tutmak gerekir. Tavizler koparıp zafer ilan ederse veya diğer ülkelerin misillemelerine daha da tırmanarak karşılık verirse kimse şaşırmamalı. Bu nedenle, Cuma günü Wharton konferansında, eğer herhangi biri üç ay sonra belirli bir tarife oranının ne olacağını bildiğini düşünüyorsa, büyük ihtimalle yanıldıklarına büyük paralarla bahse gireceğimi söyledim.

Tarifeler

Başkan Trump’ın tarifeleri yürürlüğe koymasının nedenleri nelerdir ve bu nedenler geçerli midir? Tarifelerin duyurulduğu gün, televizyonda bir yorumcunun Trump’ın “dürtülerinin” bir gerekçesi olduğunu söylediğini duydum. Hedefleri nelerdir? Bunlara şunlardan bazıları veya hepsi dahildir:

• ABD üretimini desteklemek,

• İhracatı teşvik etmek,

• İthalatı caydırmak,

• Ticaret açığımızı küçültmek veya ortadan kaldırmak,

• Yerlileştirme yoluyla tedarik zincirlerini daha güvenli hale getirmek,

• ABD’yi hedef alan adil olmayan ticaret uygulamalarını caydırmak,

• Diğer ülkeleri müzakere yapmaya zorlamak,

• ABD Hazinesi için gelir yaratmak.

Bunların her birinin kendi başına arzu edilir olduğunu ve tarifelerin mantıksal bir sonucu olduğu kabul etmeliyiz.

Keşke bu kadar kolay olsaydı. Sorun şu ki gerçek dünyada ve özellikle ekonomide, dikkate alınması gereken ikinci ve üçüncü dereceden sonuçlar vardır. Olmasaydı, ekonomi fizik gibi güvenilir olurdu, yani “A’yı yaparsan, B olurdu.” Teorik fizikçi Richard Feynman’ın dediği gibi, “elektronların duyguları olsaydı fiziğin ne kadar zor olacağını hayal edin.” Ekonomiler ve piyasalar neredeyse tamamen insanlardan oluşur ve insanların duyguları var, bu da tepkileri tahmin edilemez hale getirir. Ekonomide, birileri hem A eylemine hem de A eyleminin ürettiği B sonucuna tepki verir ve bu tepkilerin etkisini dikkate almak zorundayız. Bu tepkiler sadece önemli olmakla kalmaz, aynı zamanda tahmin de edilemezler. Dahası, siyaset bu konuda özellikle önemli ve tahmin edilemez bir rol oynar ve kendi başına bir hesabı vardır.

Trump’ın tarifelerinin olası sonuçları nelerdir? Liste uzun ve birçoğu özellikle çok ciddi ve önemli:

• Diğer ülkelerin misilleme yapması,

• Fiyat artışları ve artan enflasyon,

• Fiyat artışları ve azalan tüketici güveni sonucu talebin yok olması,

• ABD’de ve dünyada durgunluk ve işsizlik,

• Arz kıtlığı,

• Dünya düzeninde büyük bir değişim.

İzlenecek birçok konu var ve hepsinin hakkını vermeye çalışırsam sonsuza dek burada kalırız. Sadece birkaçına değineceğim.

Bazı ülkeler müzakere edecek – sonuçta, çoğu durumda, Trump’ın terminolojisini ödünç almam gerekirse, ABD “en iyi kartları elinde bulunduruyor.” Ancak diğerleri bunu yapmayacak, belki de liderleri güçlü görünmek konusunda ısrar edecek ve bu da olayların tırmanmasına yol açacak. Daha yüksek “karşılıklı tarifeler” sonuçta olumlu bir sonuç doğurmayacak ve muhtemelen her iki taraf için de hayatı daha kötü hale getirecek. Karşılaştığımız artan sorunların diğer ulusların başına gelenlerden daha az kötü olması ise yetersiz bir tatmin sağlayacak.

Tarifelerin fiyatları artıracağı konusunda çok az şüphem var. Tarifeler, ithalattan alınan vergidir ve birileri bunları ödemek zorunda. Bu, yurtdışından getirilen mallar ve ithal malzemeler veya bileşenler içeren ABD’de üretilen mallar için de geçerlidir. Bu da etkinin yaygın olacağı anlamına gelir. Tarifeyi sınırda ödeyen ithalatçı olsa da, maliyet genellikle malların nihai alıcısı olan tüketiciye yansıtılır. Teoride, üretici, ihracatçı, ihracatçı ülke veya ithalatçı, işlerini korumak için vergiyi üstlenmeyi seçebilir, ancak bunu yapmak için kârlarından kesinti yapmaya istekli olmayacaklardır ve birçok durumda da kâr marjları bunu yapmalarına izin verecek kadar yüksek değildir.

Mart 2022 tarihli Uluslararası İlişkilerde Sarkaç isimli makalemde, 1995 ile 2020 yılları arasında ABD dayanıklı tüketim malları fiyatlarının reel olarak %40 düştüğünü ve toplam enflasyonun yılda ortalama sadece %1,8 olduğunu gözlemlediğimi unutmayın. Dayanıklı tüketim mallarının çoğunlukla araçlar, büyük-küçük ev aletleri ve elektroniklerden oluştuğunu ve bunların büyük çoğunluğunun ithal edildiğini aklınızda bulundurun. Düşük maliyetli ithalat engellense veya caydırılsaydı enflasyon ne olurdu?

Ancak yukarıda listelenen ilk üç hedefe gerçekten ulaşıldığını ve ABD’de satın alınan malların daha çoğunun ABD’de üretildiğini varsayalım:

• Birincisi, çoğu durumda, işe koyulabilecek yeterli üretim kapasitesi yok. Örneğin, ABD’de televizyonlar veya bilgisayarlar için düz ekran üretebilecek bir fabrika olduğundan şüpheliyim. ABD talebinin anlamlı bir yüzdesini karşılayacak yeterli kapasitenin oluşturulması yıllar alacaktır, bu da bu arada kıtlıklar olacağı ve/veya satış fiyatlarının muhtemelen eski seviyeler artı tarife tutarına eşit olacağı anlamına gelir.

• İkincisi, üretim artışından kaynaklanacak istihdamı geri getirmek için tasarlanan yeni fabrikaların izin alması ve inşa edilmesi yıllar alacaktır ve inşaat maliyeti, gelecekte uzun yıllar boyunca elde edilecek kâr beklentisine dayandırılmalıdır. Bu, otomasyon ve yapay zekada gelecekte yaşanacak gelişmelerle ilgili belirsizlik nedeniyle alınacak kararlara daha fazla karmaşıklık eklenmesine sebep oluyor. Üst yöneticilerin, yeniden müzakereye tabi olabilecek (veya yeni bir Başkan göreve geldiğinde durdurulabilecek) tarifelere dayalı olarak yatırıma başlaması muhtemel mi? Trump’ın Meksika ve Kanada mallarına uyguladığı %25’lik tarifenin, başkanlığının ilk döneminde müzakere ettiği ve 2020’de yürürlüğe giren ve 1994’te yürürlüğe giren NAFTA’nın yerini alan Amerika Birleşik Devletleri-Meksika-Kanada Anlaşması’nın yerini aldığını unutmayın.

• Üçüncüsü, ABD’de şu anda bizim için mal üreten Çin ve gelişmekte olan dünyadaki diğerlerinin yerini alacak yeterli sayıda vasıflı işçi muhtemelen yok.
  
• Dördüncüsü, Amerikalılar neden ithal ürünleri satın alıyor ki? Çünkü daha ucuzlar. ABD neden istihdam kaybetti? Çünkü Amerikalı işçilere aynı iş için başka yerlerdeki işçilerden daha fazla maaş veriliyordu fakat ABD malları daha yüksek satış fiyatlarını haklı çıkaracak kadar iyi değildi. ABD’nin 1950’de 330 Volkswagen ithal ederken 2012’de 400.000’den fazla Volkswagen ithal etmesinin nedeni budur. ABD tarifelerinin çok düşük olması değildir. Gerçek şu ki, ithal ürünler genellikle ABD’de üretilen benzer ürünlerden daha ucuza mal oluyor. Gelecekte tarifeler, ABD’de üretilen malları tarifelere maruz kalan ithal ürünlerden daha ucuz hale getirecek kadar yüksek belirlense bile, fiyatlar Amerikalıların ödemeye alışkın olduklarından mutlak olarak daha yüksek olacak. Örneğin bu sabah televizyonda ABD’de üretilen bir akıllı telefonun 3.500 dolara mal olabileceğinden bahsedildi.

Çoğu Amerikalının temel ihtiyaçlarını karşıladıktan sonra çok az geliri kaldığı düşünülürse, daha yüksek fiyatların sonucu muhtemelen yaşam standartlarında düşüş olacaktır. Bu, ücretler fiyatlar kadar hızlı artmadığı sürece geçerlidir. Ancak bu olası olmayan durumda da tehlikeli bir enflasyon sarmalından bahsediyor oluruz.

Daha yüksek fiyatların daha düşük birim satışa ve dolayısıyla düşen kar marjlarına yol açması muhtemeldir. En sevdiğim ekonomist (işte sizin için bir çelişki), Brean Capital’den Conrad DeQuadros, durgunluğun en iyi öncü göstergesinin şirketlerin kâr marjları olduğunu düşünüyor. Marjlar baskı altına girdiğinde, şirketler yeni yatırım yapmayı bırakır ve işten çıkarmalar ile birlikte diğer maliyet düşürücü önlemleri almaya başlarlar. Bu da genellikle ekonomik durgunluğa yol açar.

Ekonomi, seçimler yapılan bir bilimidir ve uzlaşmalarla doludur. Bu, ticaret ve tarifeler alanında kesinlikle böyledir. Örneğin, günümüzde yaygın olarak dile getirilen bir konu (ne kadar güvenilir olduğunu bilmiyorum) 2018’de ithal çeliğe gümrük vergileri uygulandığında, ABD çelik endüstrisinde 1.000 istihdamın kurtarıldığı,. ancak çeliği kullanan endüstrilerde 75.000 iş kaybı yaşandığı veya potansiyel yeni çalışanların işe alınmadığıydı. Bu seçimler nasıl yapılacak? Benzer şekilde, Mayıs 2016’da Ekonomik Gerçeklik makalemde yazdığım gibi:

İşlerini Çin’e kaptırdığı tahmin edilen 3,2 milyon Amerikalının çıkarları, ithal mallar için önemli ölçüde daha fazla ödeme yapmak zorunda kalacak yüz milyonlarca kişiyle nasıl dengelenecek? Kolay bir soru değil.

Ekonomik faaliyetin tüm alanlarında, insanlar ne kadar belirsizlik içindeyse, risk alma konusunda o kadar çekingen olurlar. Karşı karşıya olabileceğimiz kesinliği daha az olan bir dünyada, insanların karar almaya ve anlaşma yapmaya çekinmeleri muhtemeldir ve muhtemelen bir birim kar potansiyeli için daha az ödeme yapmayı teklif edeceklerdir.

(Wikipedi’ye göre) John Maynard Keynes, ekonomik faaliyetin “hayvansal güdüler” tarafından beslendiğini belirtir ve bunu “insanın içinden gelen hareketsizlikten ziyade harekete geçme isteği” olarak tanımlar. Salt matematiksel olarak olasılıklarla çarpılan çeşitli faydaların ağırlıklı ortalamasının bir sonucu olmadığını söyler. Bu isteğin olağan kaynağı, belki de tüketici güvenine yansıyan iyimserliktir. Önümüzdeki ortamda olumlu hayvansal güdünün kaynağı ne olacak?

Uluslararası Resim

Gümrük tarifelerindeki gelişmelerin etkisi önemli ölçüde uluslararası arenaya uzanıyor ve ekonominin çok ötesine geçiyor. Küresel ticaret, II. Dünya Savaşı’nın sonundan bu yana tüm dünya üzerinde muazzam bir faydalı etkiye sahip oldu. Savaştan sonra yeniden inşa için yapılan harcamalar, teknolojik ve yönetim alanında sağlanan ilerleme, altyapıdaki iyileştirmeler ve sermaye piyasalarının genişlemesiyle birlikte küreselleşme, herkese fayda sağlayan ekonomik dalgaya sebep oldu. Elbette bazı ülkeler ve bazı insanlar diğerlerinden daha iyi performans gösterdi, ancak hemen hemen herkes öncekinden daha iyi durumdaydı. Bunun ve diğer şeylerin yanı sıra, son 80 yıldır genel olarak barış ve refahın tadını çıkarmamızın nedeninin bu olduğuna inanıyorum. Sonuç olarak, tarihin en iyi döneminde yaşama ayrıcalığına sahip olduk.

Küreselleşmenin başlıca faydasına “karşılaştırmalı üstünlük” denir. Her ülkenin daha iyi ve/veya daha ucuza ürettiği bazı şeyler ve bunun tersinin geçerli olduğu bazı şeyler vardır. Her ülke üretim avantajına sahip olduğu ürünleri üretip dünyanın geri kalanına satarsa ​​ve avantaja sahip olmadığı ürünleri diğer ülkelerden satın alırsa, genel verimlilikteki artış sayesinde kolektif refah en üst düzeye çıkar. Cuma günü Bloomberg’de söylediğim gibi, hepimiz daha iyi durumdayız çünkü İtalya makarnayı, İsviçre ise saatleri üretiyor. Ancak ticaret engelleri İtalya’nın kendi saatlerini, İsviçre’nin de kendi makarnalarını üretmesini gerektirirse, her iki ülkedeki vatandaşlar muhtemelen yurtdışından daha ucuza satın aldıkları ürünler için daha fazla ödeme yapmak veya yerel olarak üretilen kalitesiz ürünleri tüketmek veya her ikisini birden yapmak zorunda kalacaklardır.

Özellikle ABD vatandaşları, ücretlerin daha düşük olması nedeniyle çoğu şeyin diğer ülkelerde -ve özellikle gelişmekte olan ülkelerde- daha ucuza yapılabilmesinden büyük ölçüde faydalandılar. Bu, ABD’de birkaç milyon istihdam kaybına mal oldu, ancak aynı zamanda neredeyse tüm Amerikalıların, ABD üretimi malları satın almakla sınırlandırılsalardı yaşayacaklarından çok daha iyi yaşamalarına da olanak sağladı. Walmart’taki gıda dışı ürünlerin çoğunun ithal edilmesinin basit nedeni budur.

Dünyayı daha iyi bir yer haline getiren bir faktörden daha bahsetmek gerekirse, ABD’nin II. Dünya Savaşı sonrası dönemdeki davranışını “kişisel çıkar kaynaklı dünyanın geri kalanına karşı cömertlik” olarak tanımlıyorum. Marshall Planı kapsamında, Batı Avrupa’nın yeniden inşasını sağlamak için milyarlarca dolar hibe ettik (borç vermedik). Aynı şekilde, 1945 ile 1952 yılları arasında General Douglas MacArthur, Japonya’nın yeniden inşasını ve ekonomisinin güçlendirilmesini denetledi. O zamandan beri ABD (a) Geniş dış yardım sağladı, (b) Gelişmekte olan ülkelerde sağlık hizmetlerine büyük yatırımlar yaptı, (c) Yabancı öğrencileri ABD’ye getiren ABD’lileri yabancı ülkelere gönderen programlar oluşturdu ve (d) Dünyanın dört bir yanındaki insanlara olumlu mesajlar verdi. Bunların hepsi cömertliğin örnekleridir. Her yaptığımız bu “işlemde” doğrudan aldığımızdan fazlasını verdik ve bir sinik, enayi gibi davrandığımızı söyleyebilir.

Evet, bu şeyler cömertlik olarak tanımlanabilir, ancak Ulusal Arşiv’in belirttiği gibi, Marshall Planı “Amerikan malları için pazar sağladı, güvenilir ticaret ortakları yarattı ve Batı Avrupa’da istikrarlı demokratik hükümetlerin gelişimini destekledi.” Bu oldukça iyi bir getiri. Diğer ülkelerdeki insanlar çok sayıda bedava şey aldı, ancak kesinlikle bu programlar komünizmi sınırlayarak, ülkeleri ABD ile savunma konusunda aynı hizaya getirdi. Sonuç olarak ABD’nin dünyanın en müreffeh ülkesi konumuna katkıda bulunarak ABD’ye yardımcı oldu. ABD’nin kendi kabuğuna çekildiğini görmekle zerre kadar ilgilenmiyorum.

Ancak bu süreci tersine çevirmemiz çok olası:

• Ticaret ortaklarımızı kızdırabilir ve müttefiklerimizin zorbalığa uğradıklarını ve gasp edildiklerini hissetmelerine neden olabiliriz.

• Sermaye ve diğer yardımlar için bize güvenen ülkeleri bu şeyler için Çin ve Rusya’nın kucağına itebiliriz.

• Dünyanın geri kalanını ABD’ye ve ABD Hazine Tahvillerine daha az yatırım yapma sonucuna vardırabiliriz.

İlk iki nokta bize önemli müttefiklere mal olabilir ve ulusların demokrasiye daha az olumlu bakmasına neden olabilir. Arkadaşım Michael Smith’in dediği gibi, “Aynı anda hem düşmanca davranıp hem de olumlu etki edemezsiniz.” Üçüncü nokta da ABD’nin mali pozisyonunu önemli ölçüde etkileyecektir.

Bugüne kadar, dünyanın ABD ekonomisi, hukukun üstünlüğü ve mali sağlamlık konusundaki yüksek görüşü, hiçbir kredi limiti olmayan ve hiçbir faturanın gelmediği bir “altın kredi kartına” sahip olmamızı sağladı. Bu, ABD’nin son 25 yılın her birinde ve son 45 yılın dördü hariç hepsinde, son beş yılın ise hepsinde trilyon doları aşan bütçe açığı vermesine olanak sağladı. Başka bir deyişle, federal hükümetin vergiler ve ücretler yoluyla kazandığından fazlasını harcamasıyla, imkanlarımızın ötesinde yaşayabildik. Bu, ABD’de meydana gelen en kötü şeylerden birine yol açtı: 36 trilyon dolarlık ulusal borç ve buna neden olan Washington’daki aşırı sorumsuz davranış.

Washington’dakilerin aniden sorumlu davranmaya ve dengeli bütçelerle yaşamaya başlamasını beklemediğimden, o altın kredi kartına ne kadar daha güvenebileceğimizi merak ediyorum.

• Diğer ülkeler ABD Hazine Tahvillerini satın almaya daha az istekli olabilir mi? Mali yönetimimizin güvenilir olmadığı sonucuna varabilirler mi?

• Dünyanın en güçlü kredisine sahip olsak bile, endişe, kin veya siyasi motivasyon nedeniyle satın alımları azaltabilirler mi?

• Bir Hazine müzayedesi başarısız olursa ne olur? (Fed’in satılmayan menkul kıymetleri satın alacağını düşünüyorum, ama bunun için bankalara mevduat yatırarak satın alma imkânı sağlayacak parayı yaratması beni rahatsız ediyor. Sonuçta, para nereden geliyor?)

• Dolar dünyanın rezerv para birimi olarak daha az kabul görürse dünyanın en güçlü borcuna sahip olmaya devam edecek miyiz?

• Alıcıların Hazine Tahvilleri için daha yüksek faiz oranları talep etmesi durumunda açığa – ve dolayısıyla ulusal borca ​​- ne olur? Bugüne kadar, ticaret açıklarımızın bir kısmı muhtemelen ABD Hazine Tahvillerinin satın alımına yönlendirilmiştir.. Bu sona ererse Hazine Tahvillerinin getirisi ne olur?

2. Dünya Savaşı’na ve gerisine kadar gidersek, ABD “kartları elinde tutuyordu.” Trump, ABD’nin gücüne ve bundan para kazanacağına inanıyor. Tarifeler konusundaki hamleleri de buna tekabül ediyor: Artık dünyanın geri kalanı için “parti vermek” yok. Artık uzun vadeli faydalar umuduyla cömertlik yok. Bunun yerine adil değer elde ettiğimiz karşılıklı işlemler var.

Cuma günü Bloomberg’de yayınlanan programa çok sayıda nazik yanıt aldım ve bu konuda bir sonuca varmamızı sağlamak için bir izleyicinin yorumunu kullanacağım:

1980’lerde [Trump’ın ticaret ve üretim danışmanı] Peter Navarro gibi insanlar Japonya’nın otomobilde ABD’nin önüne geçmesinin ABD’nin geleceğini tehdit ettiğine karar verdiler.

Japonya gerçekten de öne geçti ve bu üstünlüğünü asla kaybetmedi.

O zamandan beri ABD ekonomisi Japonya’ya kıyasla iki katından fazla büyüdü. Nüfus değişiklikleri ve para biriminin gücü hesaba katıldığında bile iki katına çıktı. Otomobilde liderliği kaybetmesine rağmen mi iki katına çıktı, yoksa kısmen bu yüzden mi iki katına çıktı? Bilgisayar yazılımı ve jet motorundaki marjlar muhtemelen kitleler için üretilen otomobillerinden çok daha yüksektir.

Japonya otomobil üretmedeki avantajlarından yararlandı ve ABD kendi avantajını elde edebileceği şeylere yöneldi. Dinamik bir küresel ekonomide işler tam olarak böyle yürümemeli mi?

Eylül ayındaki bir makalemde sorduğum gibi, hükümetlerin uyguladıkları politikaya destek olmak için -kendi doğal seyrini izleyecek olan-ekonomi yasalarını geçersiz kılmaya çalışması iyi bir fikir midir? Tarife, (a) Aksi takdirde gerçekleşecek olan ihracatı caydırmak ve böylece (b) Yerel işletmelerin kendi başlarına işlev görmelerine izin verildiğinde gerçekleşmeyecek satışları yapmalarına yardımcı olmak için tasarlanmış bir “dışsallık” veya “yapaylıktır”. Maliyet ne olacak ve bunu kim üstlenecek?

Sonuç

Şu ana kadarki tarife gelişmelerini, futbol taraftarlarının “kendi kalesine gol atmak” dediği şey olarak görüyorum. Bu şekliyle, Brexit’e oldukça benziyor ve bunun nasıl sonuçlandığını biliyoruz. Brexit, İngilizlere GSYİH, moral ve ittifaklar açısından çok pahalıya mal oldu. Yönetişim ve istikrar konusundaki itibarlarına zarar verdi. En önemlisi de tüm bu zarar kendi kendine verildi.

Yaşamım boyunca meydana gelen şeyleri beğeniyorum, ki bu da bahsettiğim savaş sonrası dönemin %99’unu kapsıyor. Hükümet harcamalarımızın bir kısmı hem yurtiçinde hem de yurtdışında kesinlikle yanlış harcandı ve ulusal borcumuz kutlanacak bir şey değil. Ancak barışçıl, müreffeh ve giderek daha sağlıklı olan bir dünyada yaşamaktan keyif aldım ve bunun değişmesini görmek istemiyorum. Sadece birkaç ay önce, ABD ekonomisi iyi performans gösteriyordu, görünüm olumluydu, borsa tüm zamanların en yüksek seviyesindeydi ve Amerikan üstünlüğü hakkında çok konuşuluyordu. Şimdi, Trump’ın tarifeleri yürürlüğe girerse, ABD ekonomisinin normalde olacağından daha erken bir durgunluk, daha yüksek enflasyon ve kapsamlı bir bozulma yaşaması muhtemel. Tarifeler tamamen tersine çevrilse bile, diğer ülkelerin bu olayı görmezden gelip ABD ile ilişkiler açısından endişelenecek bir şeyleri olmadığı sonucuna varmaları pek olası değil.

Yukarıda listelenen tarifelerin bazı hedeflerinin gerçekleştirilme olasılığını kimse dışlamamalı. ABD üretimi artabilir, yeni istihdam yaratılabilir ve daha güvenilir tedarik zincirleri meydana gelebilir. Dünya ticaretindeki yerimiz daha adil hale gelebilir ve Hazine’nin alacağı pay artabilir.

Öte yandan, umut edilen faydaların bazılarına muhtemelen ulaşılamaz. Özellikle, ticaret açığımızı azaltmaya gelince, ABD’nin diğer ülkelerin bize sattığından daha fazlasını diğer ülkelere satması pek olası değil. Sonuçta ABD daha büyük ve daha müreffeh, dolayısıyla daha fazla satın alma gücüne sahip. Bu, özellikle işçilerimize daha iyi ücret ödendiği sürece böyle olacak, yani ABD’de üretilen malların çoğu başka yerlerde üretilen mallardan daha pahalı olacak.

Umut edilen sonuçlar gerçekleşebilir veya olumsuz sonuçlar hissedilebilir veya ikisinin bir kombinasyonu olabilir. Ancak, tarifelerin olumsuz sonuçlarının muhtemelen hemen hissedileceği, ancak herhangi bir kazanımın ancak uzun vadede, çok yıllık bir ayarlama döneminin ardından gelmesi muhtemel olduğu akılda tutulmalıdır.

Peki ya finansal piyasalar? Son birkaç günde ekonomik görünümde büyük bir değişim ve tepki olarak borsada büyük bir düşüş yaşandı. Her zamanki gibi, temel soru şu ana kadarki tepkinin uygunluğu etrafında dönüyor: Bu tepki tam olarak doğru, yetersiz veya aşırı mıydı? Bu soruyu cevaplamak her zamankinden daha zor, çünkü geleceğin ekonomik dünyasının şu ana kadar yaşadığımızdan önemli ölçüde farklı – ve muhtemelen daha kötü – olmayacağına dair çok az güvenle tahminde bulunabiliriz. Bir yandan, tarifeler duyurulduğu gibi kalırsa ve misilleme tam kapsamlı bir ticaret savaşına yol açarsa, ekonomik sonuçlar gerçekten korkunç olabilir. Ancak diğer yandan, daha soğukkanlı insanlar (ve son derece olumsuz politik ve borsa tepkisi) galip gelebilir ve tarifelerin daha az zararlı seviyelere geri çekilmesine neden olabilir, hatta belki de serbest ticarete giden yolu açabilir.

Fed muhtemelen nasıl yanıt verecek? Durgunluk tehdidi, ekonomik aktiviteyi desteklemek için hızlandırılmış faiz indirimleri gerektirebilir. Ya da enflasyon tehdidi, faiz oranlarının daha yüksek kalmasına ve indirimlerin ertelenmesine neden olabilir. Ancak, daha yüksek faiz oranları gibi enflasyonla mücadele önlemlerinin, satış fiyatlarına tarifelerin eklenmesiyle oluşan enflasyona karşı başarılı olma olasılığının, daha tipik talep odaklı enflasyona karşı başarılı olma olasılığından daha düşük olduğunu unutmayın. Bugünün başlığı özellikle Fed’in eylemleri için geçerli: Kesinlikle kimse bilmiyor.

Oaktree’nin işlem yaptığı piyasalarda, (temelsiz olmayan) temerrüt korkusu getiri makası biçimindeki risk telafisinin önemli ölçüde artmasına neden oldu ve bu da kredi üzerindeki mevcut getirilerde anlamlı bir artışa yol açtı. Aynı zamanda, temerrütlerde artış ve özel çözümlere olan talebin artmasını öngörüyoruz. Bu da oluşturduğumuz son fırsat fonunu normalden daha hızlı yatırıma yönlendireceğimiz anlamına geliyor.

Mark Twain’i tekrarlamak gerekirse, tarih tekerrür etmez ama kafiyelidir. Bu nedenle, tıpkı Lehman iflası sonrası makalemin başlığını bu yazı için tekrar kullandığım gibi, kapanış paragrafını da ödünç alacağım:

Herkes 18-24-36 ay önce, ufuk bulutsuz ve varlık fiyatları göklerde iken satın almaktan mutluydu. Şimdi, masada daha önce hayal edilemeyen riskler ve fiyatlar varken, kelepir varlıklar için araştırmaya başlama zamanı. Kurunun yanında yaş da yandı. Konuyla ilgileniyoruz.

Kişisel bir not olarak, tarife duyurusunun yapıldığı gün Montreal’deki ve ertesi gün Toronto’daki yatırımcıları ziyaret etme şansına eriştim. Kanada’ya seyahat etmek için harika bir zamandı! Her toplantıya, Kanada’ya saygı duyan ve onu bir dost ve müttefik olarak gören yüz milyonlarca Amerikalıdan biri olduğumu söyleyerek başladım. Karşılama heyecan vericiydi. Bu, hepimizin dünyanın dört bir yanındaki dostlarla bağlantı kurması için iyi bir zaman.

9 Nisan 2025

Çevirinin sonuna geldik. Metnin orijinaline buradan ulaşabilirsiniz.

Saygılar.